尖峰时刻 — 锦成盛10月月度思考（二）

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接下来几个月可能是全球宏观的一个决断时刻，关键性的事件和时间点如下：

 

• 第一，美国新政府上任一年了，一般而言上任第二年必须在经济上做出一些具有长期意义的动作，例如谈了很久的基建、财政和税务等问题。

• 第二，疫情的彻底结束，或者说疫情管控的彻底结束，美国实际上从11月份开始真正意义上完全放开。美国国内从相关数据上看已经基本上完全放开，而11月8日的边境放开实际上进一步加强了放开的力度。那么疫情管制的结束带来的影响相对比较复杂，一方面很多经济活动逐步重归常态，但是另外一方面是疫情的支持政策退出。美国的个人和企业支持政策基本上到10月份已经完全退出，那么这些政策的退出对于就业，特别是就业参与率如何影响。其次，对于供应链等各个环节的影响其实我们并没有经历过。我们唯一可以确认的是我们不能线性外推当下的局势，不论是增长还是通胀，我们都得小心求证。

• 第三，美国货币政策的逐步退出，接下来几天时间，大概率美联储开始逐步宣布Taper。虽然我们认为市场对于这个事件有着充分的预期，但是Taper之后，乃至美联储对于利率政策的偏好，对于经济的影响也许更为复杂，是否能够实现13-14年的比较完美的退出，我们要打个问号。我们倾向于认为美国的复苏最容易的阶段已经过去，接下来的道路会比较曲折。

   

对于中国来说，我们也面临一个决断时刻，也就是新的结构、政策的定力、经济的压力等综合结果是否会和以前完全不同，我们进入一个新时代，从而我们的投资和市场也需要相应的进入一个新的框架。从长期来看，我们的经济从一个固定资产投资驱动的体系转向更加偏向科技、绿色和消费的体系，但是我们依然面临一些挑战，也就是新旧切换过程中如何平衡增长和政策的问题。投资驱动的经济结构中，我们的政策效率是比较高的，不论是收放，效率都非常高，相应的经济和市场的周期比较明显。对于新的结构中，我们目前观察到的更多是定向的精准的政策，但是带来的问题是精准政策的有效性可能会有所降低，毕竟现代经济体系是一个有机的整体，已经变得非常难以切割，我们对于某个环节或者某一点的支持或者限制，往往会伴随着一些我们意想不到的其他环节的约束，那么也就是我们现在看到的许多堵点的不时爆发，而这些堵点的发生和解决就会带来市场的波动。进入2022年，疫情控制手段大概率调整，2020年的基数等一些问题也将不再成为重要因素，那么将会更加考验我们的内生增长动力。

 

就短期而言，我们需要考虑的是：

1. 随着经济结构调整的进一步深化，市场经济的各个微观环节会做出什么响应？在目前的环境下，更大的可能是产业的集中将会进一步加大，也即是产业的出清伴随着产业的集中同时发生，那么产业的竞争格局的变化会成为分析的重要因素。
2. 三四季度以来的煤电、运费、上游原材料等矛盾的集中爆发肯定会得到解决，更多是时间和方式的问题。比如煤炭，我国即是煤炭的生产大国也是消费大国，而其它商品往往生产国和消费国不同，因此矛盾的解决更多是政策意志的问题。
3. 美国在进入疫情后时代之后，境外需求端会发生什么样的变化？如前文所说，我们认为美国疫情后经济恢复最为容易的时间已经过去，接下来进入更为复杂的过程。
4. 全局性政策还是针对性政策的基调会否发生相应的调整，例如全局性政策会否更加积极？产业政策上，例如能源政策，会否发生微调，新能源的加速铺开和传统能源的升级会否更加均衡。虽然新能源是长期趋势，但是基于技术和经济现实因素考虑，传统能源效率的技术改进理应成为整个双碳环境的一个不可或缺的部分。这些变化无疑会带来市场的投资机会。

 

新的框架下，由于政策的效率变化，相应的市场的力量实际上在加大，也就是市场的运动更加取决于主要市场参与者的资产负债表的内生变化。从资产负债表的角度看，首先是银行表内外的变化。对于银行表内而言，随着债务融资的衰退，那么银行表内的资产和负债两端都将会发生一些长期的变化，比如银行的负债竞争会否更加减弱，负债的成本会否逐步由资产收益的下降而压低。对于银行表外来说，老资管年底将会完全到期，那么新的净值化的以及投资端约束也更为清晰，那么相应的资产负债也会调整。一方面，负债端随着理财收益的实际下行而回流表内和其它资管渠道。对于资产端来说，久期等管理将会更加严格，资产的波动率，特别是中期限收益率曲线的波动会否加大。第二是居民的资产负债表会否发生相应的变化，我们前期已经观察到公募基金在20年以来的快速发展。那么随着地产等市场的进一步变化，居民资产负债将会迎来更加明显的调整。第三，企业，毫无疑问，债务性融资逐步更加集中在大型传统企业中去，而中小和新兴企业更加依赖权益融资，不论是科创板、创业板还是北交所的活动将会更加活跃。

 

站在估值角度来说，我们在21年的主要考虑是估值的消化过程，目前看部分行业的估值消化比较明显，而业绩的底部是否也会在近期出现成为我们考虑的核心目标。如果得到确认，那么我们将会更加积极布局这些行业和板块。对于高景气度的，但是估值异常高的一些新能源等板块，我们则需要客观看待，也许会面临高位巨幅震荡的过程。

 

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